Uno de los métodos más populares para valorar empresas consiste en descontar los flujos de caja libre esperados en el futuro a una tasa de descuento que representa el costo de oportunidad del capital empleado. Una parte importante de este costo de oportunidad es el costo de oportunidad del patrimonio que se calcula muy a menudo con el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model): Costo de oportunidad del patrimonio = Tasa libre de riesgo + beta X prima de riesgo del mercado accionario.
Se ha generalizado, en la academia y en la práctica, la valoración de las empresas en países en desarrollo utilizando el modelo (CAPM) adicionándole una «prima» equivalente al «riesgo país» que resulta de comparar los bonos soberanos de los Estados Unidos (casi siempre) con los del país en desarrollo. Pese a esta generalización, en Capital Value consideramos incorrecta la adición de esta «prima» de «riesgo país» por las siguientes razones:
1. El factor beta del modelo CAPM sirve para incluir el riesgo «no diversificable» asociado con la empresa. Los riesgos de invertir en un país, como la devaluación, la expropiación y hasta la guerra son “diversificables”. Estos riesgos deben ser reflejados en las proyecciones de flujo de caja, no en la tasa de descuento.
2. Muchos de los elementos que componen el «riesgo país» no aplican de igual manera a todas las empresas. Frente a la devaluación por ejemplo, algunas empresas se pueden beneficiar (las exportadoras), mientras que otras se verán duramente afectadas (las importadoras). Frente a la expropiación, están más propensos los bancos y las empresas de agua, energía y productos básicos que las de automóviles, por ejemplo. Aplicar el mismo «riesgo país» para todas las empresas puede traer la sobrevaloración para algunas y la subvaloración para otras.
3. Como se mencionó antes, se ha generalizado el cálculo del riesgo país mediante la comparación de bonos soberanos. Los riesgos que pueden afectar el pago de una deuda por parte de un gobierno pueden ser diferentes a los riesgos de las acciones de una empresa en un mismo país. En muchas situaciones, invertir en una empresa local puede ser menos riesgoso que invertir en bonos gubernamentales; cuando un gobierno deja de cumplir sus obligaciones financieras, no necesariamente se afectan los flujos de caja de las empresas. Por ejemplo, si el gobierno de Colombia entrara en cesación de pagos de su deuda externa, no necesariamente dejarían de ser rentables las empresas privadas dedicadas a la producción de energía o la exportación de café.
El hecho de que no se incluya una prima de «riesgo país» no significa que la tasa de descuento sea igual para empresas similares de Colombia y Estados Unidos. El factor beta puede ser más alto para las empresas colombianas si existen mayores riesgos no diversificables en su sector. Por ejemplo, los beta de los ADR de bancos y empresas de telecomunicaciones de América Latina son más altos que los beta de bancos o empresas de telecomunicaciones similares en Estados Unidos. Lo importante es no confundir el riesgo de crédito de un país con el riesgo no diversificable del flujo de caja de una empresa.